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摘要：
2018 年半年已过，上半年全球经济依旧保持增长态势许雯may，但除了美国在多项举措并存的情况下保持了稳健扩张，欧洲、日本和中国经济的走势都有所放缓，美国上半年两次加息，维持了美元的强势状态，引领了全球的信用收缩周期，在强势美元的压制下，资金持续流出新兴市场，新兴市场国家股市汇市都承受了较大的压力，年初时候各国开启货币紧缩预期都比较明确，但目前紧缩预期都有所放缓。
在全球信用紧缩的大背景下，美国的逆全球化收割也给市场带来了较大的不确定性，随着贸易摩擦在大国之间频繁擦枪走火，全球经济的复苏目前也笼上了一层阴影。
国债期货方面银龙的黎明,货币政策的相对宽松、经济数据的走弱外加贸易战等因素共同推动了上半年国债期货的大幅度上行。1月普惠金融定向降准开始；3 月中美贸易摩擦逐渐显现；4月央行降准置换 MLF货币政策；6月贸易战再度升级；这些都或多或少的刺激和加速了国债期货的走高。降准的实施使得资金面从中性偏紧转向中性，流动性改善， 客观上降低了资金成本，推高国债和期货价格。债务违约和贸易战引起的避险情绪起到了推波助澜的作用，同时造成了利率债、高等级债和低评级债券的两极分化。基于央行货币政策由“合理稳定”变为“合理宽裕”， 经济基本面需求端走弱逐渐向供应端传导和中美贸易战对进出口的冲击，我们判断下半年国债期货依旧是牛市行情，在宽货币紧信用的背景下，仍可以加大利率债的配置。
一 全球宏观逻辑
全球信用收缩与扩张：2018上半年全球经历了一轮由美元升值引起的信用收缩过程，美联储如期加息两次，美元指数一路上行，年初至今上涨约 2.62；同时，美元离岸利率 3个月 libor从一月到三月大幅上行后保持高位震荡至今，美元离岸信用也保持了一种收紧状态；从资金流向角度来看， 新兴市场股市/发达市场股票指数在 4月见顶之后一路下行至 0.501左右，资金从新兴市场流出的压力表现较为明显；从商品方面看，CRB指数年初至今上涨约 0.59，南华商品指数下跌约 3，商品从实体层面反映全球经济的扩张和收缩，目前信用收缩从商品层面的传导并未表现的很明显，这一逻辑后期应该会得到修正，这也是我们判断商品后期或存在一定压力的主要依据；最后，从终端需求这一方面来看，金油比自年初以来也是经历了一轮比较大幅度的下行，从近期的走势来看，美国逆全球化引起的市场动荡打击油价以及终端需求，金油比或筑底回升。
2018年上半年，美国各项数据表现都相对亮眼，在美国推行的一系列减税、重振制造业及基建的举措下，美国继续着复苏的节奏，由于通胀预期达标，美联储在 3月和 6月进行了两次加息，联邦基金利率目标区间上调 25个基点到 1.75%至 2%的水平。在美国经济良好运行的状态下，实行减税刺激，好比在奔马上施以快鞭，反观欧洲经济，自年初以来就显得有些不尽如人意，一季度经济增长1.7% ，远低于前一季度经济 2.7%的，在美国逆全球化计划之下，德国也深陷贸易战苦恼，加上意大利等国家政局动荡，资金大规模涌入美国，从而推升美元指数。美元指数的一路上行，在一定程度上也引领了全球的信用收缩过程。
2018年上半年新兴市场经历了比较大的波动，大多的历史经验表明，在美元升值周期中，会引起非美货币国家、特别是新兴市场国家的资本外流，并进而引发新兴市场国家的股市、债市、大宗商品市场压力。进入 2018年二季度以后，美元指数的持续走高已经引发阿根廷、土耳其、委内瑞拉等新兴市场国家乃至社会的动荡，同时这些国家汇率也发生了较为明显的贬值。从我们持续关注的“新兴市场/发达市场”比值来看，从年初开始，资金持续从新兴市场撤出，从资金流向层面反映了全球的信用收缩，新兴市场目前面临较大的风险。
美元持续延续涨势，全球信用紧缩逻辑明显。商品从实体层面反映全球经济的扩张和收缩，但是从我们关注的 CRB指数和南华商品指数来看，年初至今，由于国际油价高企，带动采掘工业和上游原材料等生产资料的大幅上行，商品层面还是受到了一定支撑的，这也是与全球紧缩的逻辑有所背离的。因此后期如果逻辑有所修复，商品可能会存在一定的压力。
金油比从年初一路走低至今，其中一部分原因是油价一直以来比较稳定，金价在今年的走势一直不尽如人意，实际上，金价今年的走势在很大程度上还是受到供需因素的影响较大，金融属性表现的并不明显，在出现较为极端的事件时，金价上行的幅度也不大，更多表现了其商品属性方美芳。金油比的一路下行也在一定层面上反应出今年上半年终端需求方面表现尚可，我们预期金油比下面可能走出拐点，目前美国贸易战和逆全球化计划可能会影响大宗商品价格的走势，从而对终端需求造成打压。
二 国内经济：内忧外患，政策预期或近一步宽松
上半年宏观经济表现并不乐观，7月 17日，国家统计局发布二季度 GDP数据，2季度实际 GDP当季同比 6.7%（前值 6.8%），累计同比 6.8%（前值 6.8%），第三产业依旧是经济增速的主要拉动力；GDP平减指数增速下滑至 2.8 %，经济下行压力有所显现。目前需求、生产同步下行，叠加外缘风险加剧，下半年政策或继续边际宽松。
2018年 6月工业增加值增速明显走弱，2季度工业增速维持在 6.7% ，较 1季度有所回落，生产稳中趋缓。结构上来看木星幻战记，制造业、采矿业和热力生产等产业出现了不同程度的下滑，叠加去年工业增速基数较高，造成 2018年 6月工业增速的显著回落。
2.1.2 投资小幅下滑
2018 年 6 月固定资产投资当月同比小幅回升，累计同比降幅收窄。目前基建投资大幅减速，成为拖累投资增速的一大因素；制造业投资 6月有所回升，但从中高频数据来看，未来或支撑力不足； 地产投资增速有所回落，投资增速近一步放缓。
（1）基建投资今年成为最大拖累
从 2018年年初至今，基建投资一路下行，受到金融去杠杆等因素影响，资金来源成为基建投资最大的掣肘因素，下半年在国家加大财政政策刺激的同时，基建投资或有所回升。
（2）制造业增速有所回升，但持续支撑投资回升可能性不大
从库存周期的角度来看曹县房产网，随着大宗商品价格的持续上行，原材料采购也持续上行，但企业的生产未能跟上脚步，因而原材料库存延续此前一路上行的状态，同时，产成品库存也是同样的，上半年生产景气度明显优于新订单，使得产成品库存也上行至高位，不过速度落后于原材料库存。因此，制造业目前处于一个被动补库存的周期之中，给投资和经济下行带来了一定的压力。
（1）房地产投资目前还在高位，后期可能转弱
房地产投资增速仍处高位，也是今年以来投资的中流砥柱，不过从目前的趋势来看，地产投资趋势性回落有所确认。
2.1.3 消费短期回升，后期趋势向下
6月社消零售增速 9%、限额以上零售增速 6.5%，均较 5月回升。在投资增速较为疲软的情况下，消费表现如果不佳，会造成经济风险更加扩大。目前看，消费对经济的拉动并没有起到非常积极的作用，主要原因在于居民买房限制了购买力，同时相聚耶稣的家，汽车在消费中的占比达到了 28%，因此汽车消费的走势对消费走势也有较大的影响，可以看到 6月份汽车销量有所下行，分项上看，汽车跌幅加剧（-7%），食品、饮料、日用品和服装均有温和回升。汽车跌幅加剧，主要原因也来源于中美贸易战引发的关税调整，使市场对汽车消费有所顾忌。
2.1.1外贸短期影响不大，长期注意贸易战影响
外需方面来看，目前欧美各大国家的进口均有所减缓，3月份以来，进出口贸易金额持续增长，整体良好。但由于，三月份以来，在美国单方面发动过贸易战的阴影下，中美贸易加税风声不断，从进出口总金额和各大洲的总数据看，进出口暂时没有收到影响。但 7月 2日，海关总署公布的声明中说，上半年中国对美国出口增长从去年的 19.3%放慢到了 5.4%。6月的出口增长更是放慢到了 3.8%， 较去年下降 23.8个百分点。7月 6日，美已经正式开始对华加征关税，预计下半年中美贸易将受到冲击，对进出口贸易将产生负面影响。
2.2 政策走向：经济承压，刺激政策频出
上半年经济保持整体平稳，房地产投资为经济贡献了最大的支撑力量。但是目前来看，房地产投资的贡献不可持续，未来势必会对经济产生一定的压力。2017年国内整体维持稳健中性的货币政策，在金融监管和去杠杆政策的推动下，市场整体运行平稳。
但 18年上半年，在保持去杠杆主线的原则上，M2、社融等金融数据大幅走弱。与之伴随的是社会需求快速下降，信用违约风险频现，以及金融行业规模的收缩。黄雨桐去杠杆无论从基本面的逻辑还是从流动性的逻辑，对于资产价格都是极大的利空作用。
从流动性量的角度看，进入 2018 年，国内货币增速快速下行，7 月 13 日，央行公布 6 月金融统计数据：6 月社会融资规模存量增速继续大降至 9.8%，新增社融 1.18 万亿元，同比少增约 6000 亿元；
M2 增速进一步降至 8.0%；6 月金融机构贷款增加 1.85 万亿，同比多增 3000 亿。目前大多表外融资还是难以像表内转移，使得社融数据难以得到支撑。虽然政府推进金融去杠杆的决心依然强劲，但是社融增速的持续下滑对经济也是一种利空的前兆赵冶， 去杠杆对于社会生产和需求的抑制作用也愈发明显，为了改善这种情况，央行在公开市场上进行了一系列的操作，投放了大量的流动性；此外，央行今年以来已经进行了三次定向降准，目的都是为了向特定的金融机构提供流动性。因此虽然从货币政策的角度来看，虽然去杠杆依然是政策主线， 但是货币政策目前是相对宽松的梁灿光，无论是国务院常务会议还是央行货币政策例会，都明确定调货币政策从保持流动性的合理稳定转为保持流动性的合理充裕。今年以来，债市走出了牛市行情，10 年期国债和国开债利率都有较大幅度的下行，并且黄胜楠，近期以来，货币利率也创下年初以来新低。
此外，2018年以来，美国经济数据较为亮眼，上半年美联储已经进行了两次加息，基本符合市场的一致预期，并且，美国一直在紧缩货币政策的行动中，自去年 9月宣布缩表以来，美国的国债和抵押式贷款债券规模一直在削减，美国的紧缩政策引导了全球信用的紧缩，给全球的风险资产尤其是新兴市场国家带来了较大的压力。
2.3 汇率走向：人民币贬值压力较大
从中美贸易战开始发酵以来，人民币经历了一轮较大幅度的贬值，央行近期给市场注入流动性的政策也加速了人民币的贬值压力。美国相对紧缩的货币政策，给其它非美国家的货币政策都带来了一定的压力，在美国率先紧缩货币政策的状况下，人民币的货币政策空间也受到一定的限制，在目前国内央行政策较为宽松的情况下，中美利差持续收窄，造成人民币加速贬值。
今年上半年，美元指数自年初开始从低位反弹赖国传，截至 6月 29日累计涨 2.45至 94.5183.随着各主要货币国家加息周期的开始，和美发动全球贸易战带来的不确定性，美元指数的继续上涨存疑，但大概率会保持在 95左右相对高位。美元人民币在岸价和离岸价分别上涨 1279bp和 1218bp至 6.6246 和 6.6354，在岸和离岸人民币贬值幅度达 1.97% 和 1.87% 。7月伊始，在央行的连续发声后，3日起人民币在停止连续近两周的连续贬值开始出现双向波动。然而，鉴于目前，国内经济数据的相对弱势和国内央行货币政策的相对宽松，人民币有可能会继续走贬。
三、 国债期货：牛市行情继续，建议加大配置
3.1市场行情回顾
3.1.1国债期货大幅上涨
2018年上半年，国债期货整体上行。截至 6月 29日，10年期国债期货上涨 3.42% 收于 95.97，5年期国债期货上涨 2.14% 收于 98.46.央行 1月普惠金融定向降准的开始实施，3月中美贸易摩擦逐渐的显现，4月的央行降准置换 MLF，6月的贸易摩擦升级不断推升国债期货走高。
从跨期价差来看，5年 10年期跨期价差大都在 0下方运行，5年期价差 5月前，10年期价差 4月前波动剧烈，5月以来逐渐向 0轴收敛。
3.1.1利率债收益率持续走低
上半年，各期限的国债收益率均出现明显下行。截至 6月 29日，1年、2年、5和 10年期国债到期收益率上半年分别累计下行 52bp、46bp、48bp和 43bp至 3.1590%，3.2568 %, 3.3507% 和 3.4756% 。1年期及以下短端利率下降速度相对较快。从 7月定向降准和央行公开市场大幅投放货币的情况，预计下半年货币政策大概率继续将相对宽松，资金利率有可能进一步下降。
国开债与国债到期收益率走窄，截至 6月 29日，5年期和 10年期价差较年初分别下行 22bp和 19bp 至 76bp和 78bp。
3.1.1信用债市场分化严重
上半年不同等级企业债之间分化明显，信用利差逐渐走扩，并有继续扩大的趋势。2018年上半年新增 9家违约主体，涉及违约额度 164.47亿元。下半年，随着信用债到期累计量的增加，风险违约事件进一步增加的可能性变高，信用债，特别是低等级债券的流动性可能会继续变差。
3.2 资金面相对宽松
上半年，央行在 1 月和 4 月分别降准，释放资金约 8000 亿元和 13000 亿元。央行公开市场操作累积净回笼资金 6200 亿元。MLF 投放 4035 亿元。年初以来，资金利率整体保持平稳。受 6 月底央行降准的影响，年中利率比年初略有下降。以 1 个月利率为例，Shibor、国有商业银行同业存款和分别下行利率也出现明显下行 71bp、70bp 至 4.03% 、3.08%。银行间质押式回购上涨 52bp 至 4.5%。
3.2重要新闻和事件
国内：央行降准，贸易战开打
（1）4月 17日，中国人民银行决定：为引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，从 2018年 4月 25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。6月 24 日，中国人民银行决定：为进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度，从 2018 年 7 月 5 日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点。
从 2018 开年对普惠金融实施的定向降准政策算起，人民银行已经三次降准，降准有效地对冲了去杠杆稳金融导致的资金面的紧张，为防范大规模违约和系统性风险提供了良好的缓冲。6 月 25 日， 中国人民银行货币政策委员会 2018 年第二季度例会指出我本小人，要继续密切关注国际国内经济金融走势， 加强形势预判和前瞻性预调微调。稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门， 保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。我们注意到，央行关于流动性方面的指导意见已经由“合理稳定”变为“合理充裕”。这将预示着下半年的流动性将会有所改善，国债收益率有可能会进一步走低，国债及国债期货将依旧会是牛市行情。
（2）中美贸易战正式开打。北京时间 7 月 6 日 12:01 美国对第一批清单上 818 个类别、价值 340 亿美元的中国商品加征 25%的进口关税。随后，海关总署关税征管有关负责人的表态，中国对美部分进口商品加征关税措施已于北京时间 6 12:01 开始正式实施。
美国任性开启贸易战按钮后柳焚余，中方也毫不示弱。商务部表示美发动贸易战阻碍全球经济复苏步伐， 引发全球市场动荡，还将波及全球更多无辜的跨国公司、一般企业和普通消费。从 3 月起，贸易摩擦的反复到 7 月互相加收贸易关税落地，贸易战愈演愈烈。由于中美的诉求不同，短期内很难得到有效解决，中美贸易冲突或将在中长期持续存在。
国际：
（1） 美联储继续鹰派强势：FOMC 在 3 月和 6 月两次加息 25 个基点集英社三巨头。上半年货币政策报告，重申需要渐进加息。报告称，美国劳动力市场强劲，时薪增长幅度适中，收入增长受减税和就业市场强劲支撑。2018 年，实际个人收入已经以大约 3%的速率强劲上升，特朗普减税政策和劳动力市场强劲为此带来支撑，这将有助于维持家庭开支。美国上半年经济活动大致平衡，步伐稳健；商业投资方面的前瞻性指标仍然喜人。美国经济增长步伐稳健，重申需要渐进加息。
（2） 欧洲央行仍偏鸽：欧洲央行 6 月货币政策会议纪要表示，利率将维持当前水平直至达成通胀目标；由于不确定性，欧洲央行将根据经济数据来决定结束 QE 的时间，目前将保持谨慎。欧洲央行官员对再度延长 QE 留下开放性的选项；并且担心贸易紧张将会导致更大规模的信心下降，和贸易保护主义不断抬头对经济的威胁以及金融市场新型风险带来的威胁。此前，欧盟下调了 2018 年经济预期。意大利大选尘埃落定，但执政稳定性和债务问题仍有不确定性。美国贸易摩擦的解决、意大利政治经济的稳定性和英国脱欧是下半年需要欧洲市场关注的主要风险因素。
（3） 日本央行宽松依旧：日本央行目前的立场是缓慢缩减购债。行长黑田东彦在 6 月货币会议上重申，目前无需重新考虑货币政策，现在谈论退出政策细节还为时过早，太早退出将引发市场混乱。利率和资产负债表是退出的关键点。
3.2国外债券市场：中美利差收窄
上半年，美国国债到期收益率 1年期、5年期、10年期、30年期收益率分别累计上涨 50bp、50bp、40bp和 20bp至 2.33%，2.73%和 2.85%和 2.98% 。在加息预期下，FOMC在 3月、6月如期加息，美债收益率一路走强。6月加息时，美联储决议声明表现鹰派，对经济前景乐观，今年仍会再加息 1到 2 次，2019和 2020年可能会继续加息。另外，随着美国基建、税改的实施，和制造业向国内转移的带动，预期美国经济将在最近一两年内保持强劲，但其贸易保护主义逆全球化的做法可能有损于经济的长期发展，预计下半年美国债收益率将会继续走高，但需要关注美债收益率曲线走平的影响。
中美利差从年初的 143bp收窄至 63bp，出现大幅的下降。下半年由于美 FOMC今年预计还有 2次加息，中国央行的货币政策流动性从“合理稳定”到“合理充裕”的转变将继续引导中美利差至相对低位乃至继续收窄。
上半年主要发达经济体中，美国、英国 10年期国债到期收益率分别上涨 39bp和 4bp至 2.85% 和1.38% ；日本和德国 10年期国债收益率分别下跌 1bp和 12bp至 0.04% 和 0.38% .英美的利率上涨主要源于加息的影响，日本央行持续的宽松政策会使其国债收益率处于低位，德债收益率和欧央行的购债计划缩减和加息计划密切相关。另外，英国脱欧谈判是目前对欧洲经济具有重大影响的不确定因素，脱欧的进展和停滞会对英德的国债产生大的影响。
3.5 策略建议：继续做多期债利率债
上半年，经济基本面方面，固定投资和消费的走弱逐渐向生产端传导，规模以上规模增加方面的影响已有所显现，社融增速也呈走弱态势周二毛。中美贸易战的逐步升级有可能会拖累进出口增速从而对经济增长产生负面影响；资金面方面，央行的流动性方面的指导意见已经由“合理稳定”变为“合理充裕”，预示着下半年稳健中性的货币政策是中性略宽松的，预期 10年期国债收益率将跌至 3-3.2% 左右。基于经济疲弱和货币相对宽松的大背景，我们建议下半年继续逢低做多国债期货和利率债。
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