作者：董翔
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我把我从宏观角度看地产（主要针对住宅）的一些研究整理出来，留作纪念，也分享给包容地、宽视角思考的朋友。除了宏观，行业和企业两个角度某种程度上更为重要，但不在此文阐述。文章会平铺直叙，尽量清晰地表达逻辑，这意味砍掉一些细节的讨论。没有针对投资的结论，留给读者去因地制宜地参考。
正文分为几个部分
1、中国地产所处的阶段；
2、地产周期的规律和本质；
3、从“去杠杆”的角度看2018年地产；
4、从利率的角度看2018年地产；
5、从房地产开发企业资金来源的角度看2018年地产；
6、总结与预测。
我把最后的总结与预测，也是核心观点，摘出来放到这里。
从2009年开始的三次地产周期与货币（信用）周期表现出很强的相关性。2015年启动的地产周期，个人住房贷款对住房销售额的贡献达到空前的一半水平，地产是货币现象更加明显。本轮地产周期，始于政府的降成本、去库存，终于去杠杆、补短板。政策的改变才导致银行出现了负债和资本短缺，通过信贷的量与价调整，最终改变居民及企业的行为，完成宏观调控。
2017年，是货币开始收紧、地产调控开始后的第一年。货币利率于2016年末提升，住房贷款利率在2017年下半年才有反应，这种滞后来源于银行贷款利率再定价以及资产配置调整需要最少半年的时间。由于货币利率和国债利率都在最高点（不排除进一步走高），这种对贷款利率的传导还将有较大空间和较长时间。预计个人住房贷款利率在2018年中达到6%的水平，这将对居民购房带来进一步的压力。
货币政策比地产调控更为有效。住房信贷首先收紧，先抽掉房价快速上涨的核心动力，但居民的房价预期往往滞后回落，体现为房贷跌、自付涨。伴随货币进一步收紧，资产价格上行预期真正被修正，自付才会追随房贷回落公佑。
银行对贷款利率调整的滞后以及居民买房预期调整的滞后，决定2017年是处于调控中的销售大年。但2018年，可能是居民买房实质的降温年，也是房企资金偏紧的一年。
这也预示2018年怪猫麦克，地产调控会有放松。但是在去杠杆和补短板上升为供给侧改革首要位置的大环境下，调控放松是对地产周期下行的减速。对包括投资者、企业、居民来说，真正需要关注的还是利率。
2018年的投资机会可能只体现个别龙头企业和区域性小而美企业，具有阶段性机会。
正文
一、中国地产所处的阶段
房地产市场苏美璇，简而言之龙广交通台，人用钱买房子，所以人的数量、钱的成本和土地的供给是三个核心变量。长期看，生命周期决定的置业需求和城镇化带来的迁移购房需求构成住房的两大需求，这两部分的人口数量如何变化，基本决定了一个国家地产业处于什么样的发展阶段马申科，这在日本等国家有所印证（相关分析很多，可参考任泽平的《房地产周期》，本处只简要提及）。20-49岁购房人口是广泛采用的最核心指标，涵盖首次置业和改善置业。
根据世行的数据，我国20-49岁购房年龄的人口数量在2012年末见顶，达到6.71亿。2017年末，预计在6.44亿，而2021年末，将最后一次高于6亿。这意味，2018年之后四年，每年降下滑1千万购房人口。
城镇化带来人口迁移，大概每年2000万人的潜在需求卤肉配方，这其中包括一些本地城镇化，没有新的购房需求。与和我国有相似之处的国家比较，比如国土面积比较大的美国、加拿大、俄罗斯，以及东亚的日本、韩国，城镇化率的上升一般在接近或者超过70%就开始放缓。我国2017年末是58.5%，过往几年每年保持1.2%的提升速度。考虑到保证18亿亩耕地红线而逐步减少城镇化供地剑傲九天，预计未来五年城镇化率会保证1.1-1.2%的年均提升速度，之后会进一步放缓。
总结一下，购房年龄人口以6.44亿为基数每年减少1000万，而城镇化带来的人口迁移稳定在2000万，总住房需求应该是缓慢下行。家庭小型化会略有提升购房需求，但国家支持的租房政策会有些压制，这些次要变量不会改变结论。那么问题是，为什么在住宅新开工面积、土地购置面积已经符合逻辑地创出高点的多年后，住宅销售面积却连升两年？答案应该是钱的成本，简言之，利率。
二、地产周期的规律和本质
首先，看两张比较重要的图，第一张是利率与住房销售量价的关系。无须多言，利率，尤指个人住房贷款加权平均利率，在2009、2012、2015为启动年的三次周期中明末乱臣，和商品住宅销售额增速存在比较明显但不精准的反向关系。注意一个细节，政府2010年初的一系列严厉调控之后出现了量、价的反弹，直到央行在2010年四季度开启了加息周期，才真正浇灭这轮购房热情。
让我分别从年度、季度为单位拆解一下商品住宅的销售额构成。销售额分为贷款和自付两部分，一部分用央行公布的个人住房贷款代表；另一部分，用一段时间的商品住宅销售额减去个人房贷的增加，姑且代表居民买房的自付部分。由于个人房贷的新增部分，应该是扣去还款以后的，所以会低估房贷对销售额的贡献，但反映趋势应该是没问题的（统计局公布其他资金也有按揭和定金的分拆，但数据过短且应没有央行的权威）。值得注意的是，房贷对销售的贡献，在前两年提升到接近一半。
季度的图看得更清楚些。大部分时期，新增房贷和居民自付是一个趋势，但是在2010下半年至2011年、2017年至今却出现了此消彼长。
让我继续单独分析两部分的规律。其中，住房贷款非常容易解释，就是直接伴随房贷利率的调整而调整。
而自付部分的两次特立独行，出现在2009年和2015年开始的两次周期的末期，没有出现在2012年那次末期，有什么区别吗？
2009年与2015年，前者是政府为了应对百年一遇的金融危机开启了四万亿大放水；后者是为了稳增长和抗通缩，连续降息5次，基准利率、债券利率甚至低于前者。这两者共同点是，都先后开启了债市、股市、楼市的大牛行情，都是政府选择宏观和房地产的双重刺激。而2013年只有一次降息，地产政策是要继续坚持房地产市场调控政策不动摇（见2012年末的经济工作会议公告）。
由于量级不一样，引起的通胀预期和资产价格预期也不一样，我用简单计算的GDP平减指数代表朱雯朱静。可以看出2010年与2017年，作为地产调控后的一年，虽然房贷增速因为政策而陡降，但自付部分很强。这或许暗示一个道理，通俗点说：当老百姓感受到货币贬值、房价将继续上涨的时期，即便政府已不愿借钱了，老百姓还会照买不误！如果利率继续明显上涨，资产价格上行的预期才能真正被压制住，才会形成住房贷款与自付金额的双下降。
还记得吗？2014-2015年，大家还讨论着通缩，特洛伊希文硬着陆，PPI连续XX个月负增长，811汇改后，争论保房价还是保汇率。那个时候，买房预期远没有本轮这么热，地产库存也处于最高峰。实际上，2014年、大幅降息的2015年，甚至到2016年，购房自付金额几乎零增长。但是，房贷增速已经在2015年提升，在2016年几乎翻倍，这再次体现了老百姓买房预期的滞后性。
需要指出，大家普遍把需求分为刚需和投资需求，暗示后者对价格预期敏感。但我提出另一种观点，如果刚需指以首套为主和改善为辅，则人口尤其是年轻人口是住房销售的首要变量。然而，购房人口数量已步入下降通道，显然无法解释这两年的爆发，这也许说明刚需也是对利率敏感的。下文将继续阐述。
第二幅比较重要的图，是货币（严格说是信用）量与地产销售量的关系。无论M2与社会融资规模的增速都和住房销售额增速有着接近同步的变化，这好像暗示中国的地产周期其实是货币（信用）周期的实物体现。简而言之，某种程度上，房地产是货币现象。
行文至此，我想中国地产周期的规律和本质可以归纳为以下几点：
1、货币与地产同为政府宏观调控、改变总需求的核心工具朱圣琴，往往同步操作，但有时步调有差异（比如2013年）。政府可直接调控地产，也可通过货币利率，政府意志是短期地产运行的几乎唯一的因素。
2、相对地产调控政策而言，货币政策，尤其是房贷利率的升降起到决定性作用。比如2010年末开始的五次加息，真正压制住了2010年初“国X条”等政策导致短暂下滑后的强劲反弹。地产周期性波动是货币/信用收放的主要表现形式。
3、政府通过货币政策，改变银行投放住房贷款的量和价，改变房贷增速（即居民购买力）。随后改变房价及房价预期，最后改变居民自付意愿，完成正轮调控，居民预期的调整是最滞后的。
4、2015年启动的本轮地产牛市，房贷对购买力的支撑更大，且扩张、收缩都在引领销售增速一年左右，是更明显的货币现象，或者说是居民加杆杆的结果。这意味，不出意外，2018年是自付追随贷款增速回落，买房预期实质降温的一年。
三、从“去杠杆”的角度看2018年地产
针对2018年，上面已经从历史的角度给予了一些分析。但是烎怎么读，一些新的因素、新的角度需要加入进来。而最确定的，是中央去杠杆的政策基调。
2015年，中央提出核心为三去、一降、一补的供给侧改革以后，降成本被2015年5次降息验证；去产能一定程度导致传统企业的利润回升和2016年PPI转正；去库存形成了2017年三四线地产销售超预期；去杠杆已成为当前首位任务。今年1月24日，刘鹤在达沃斯强调：争取在未来3年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制。
据悉，2017年金融工作会议，最高层提出：去杠杆，千招万招，管不住货币都是无用之招。年末的经济工作会议确定货币政策为稳健中性，再提阀门。今年1月17日，银监会主席郭树清在人民日报的采访中指出：需要着力降低企业负债率，抑制居民部门杠杆率，继续遏制房地产泡沫化倾向。
截止2017年二季度末，中国非金融部门总杠杆从2008年末的140%以每年10%以上的速度达到259%，处于明显偏高水平。非金融企业部门贡献了最多，已超过泡沫破裂前的日本。居民部门绝对值不高，但是增速很快，从2008年末的18%以每年3.2%的速度提升到现在的46.8%。政府部门杠杆相对最低，提升空间较大，且提升速度最慢。
刘鹤在达沃斯提到：从去年四季度开始，中国的宏观杠杆率增速已经有所下降，这是个好迹象。如果把他的话争取在未来3年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制理解为总杠杆几乎不变（最差是缓慢提升），而政府杠杆率在积极财政下缓慢提升。那么，这可能意味两点：
第一，我国非金融企业及居民部门的总杠杆率几乎不变。
第二，主要经济体中最高的我国企业杠杆率的降幅几乎等同于居民杠杆率的涨幅边立军。
这样，居民杠杆率的提升受到企业部门杠杆率被压降速度的限制。企业部门杠杆率最近一年降低3个（百分）点，而居民杠杆率2016年提升5.7个点，2017年提升4.1个点。如果结合郭树清在人民日报专访中提到的抑制居民杠杆率提升和继续遏制房地产泡沫化倾向，那么我们可以很有信心地得到一个结论：今后几年，居民杠杆率增速比过去九年的年均3.2个点有所降低。
我对居民杠杆率的增长做了三种假设：保守，维持原有年均增长3.2个点；中性，每年增速收缩0.2个点，2018年为3个点；显著，每年的增速收缩0.4个点，2018年为2.8。其中的中性和显著假设，符合上述居民杠杆率增长有所下降的结论。（本处居民杠杆率用住户部门总贷款余额/当年名义GDP，居民部门负债几乎只能体现为贷款，绝对值和趋势也与国际清算银行的相等）
此外，我做了名义GDP增速假设。由于货币偏紧、利率上行的大环境，投资增速、实际经济增长和通胀都假设小幅回落曾子丹，预计2018年为10%或者10.5%（下图体现的是10%的假设）。那么，我们可以得到分子，就是住户部门信贷余额，也就得到每年新增信贷的增速。
2018年，在去杠杆中性效果假设下，假设名义GDP增速为10%，新增住户贷款下滑5.1%；假设名义GDP增速为10.5%，则新增住户贷款增速下滑2.1%。
我们把住户贷款分为个人住房贷款和非房贷。在总量负增长且利率提升的情况下，个人住房贷款在2018年大概率还是负增长的。如果结合上面的分析，在自付部分大概率下滑的情况下，整个商品住宅的销售额大概率是下滑的。
四、从利率的角度看2018年地产
如前文所述，住房贷款加权利率与房贷增速有着极显著的反向关系，利率的走势会是怎样？我们知道，银行会根据贷款、债券等资产的收益与成本进行配置的改变。作为长期贷款的利率基础，如果十年期国债及国开债利率提升明显，则银行要么提高贷款利率，要么减配贷款增配利率债，才能达到性价比上的相似。
国债不缴25%的所得税，不占用风险资本，无管理成本，无违约风险。国开债除缴所得税外，其余与国债相似。而一般企业贷款100%占用资本，住房按揭贷款50%占用资本。按此关系，十年期国债、国开债利率与住房贷款利率长期应维持一个大概的利差范围，且在整体利率偏高时，利差因为税率的影响而更大。
过去九年，按季度做单位，国债、国开债与房贷利差均值分别为2.13和1.51个百分点。然而奥嘉·方达，当前利差明显低于均值。假设2017年末，央行还未公布的个人住房贷款加权平均利率达到5.4%（三季度为5.01%），那么也只分别高于当前（1月25日）国债和国开债收益率1.4和0.3个点。即便回归均值，房贷利率也应上涨60bp到120bp，这意味最低也要到达6%。以现在个人房贷利率上行速度，见顶大概需要两个季度，这也符合前两次的规律，影响不言而喻。
再重看资金利率与住房贷款的关系。首先是货币市场利率在2016年10月开始上升，贷款利率在2017年一季度末开始提升，而个人住房贷款利率真正明显提升是在2017年三季度。 三个月银行间同业拆借加权利率（SHIBOR的市场交易价格版本，波动小），作为高资质金融机构的资金成本代表，达到去年末5.59%。即便不再创高点，按照以往高点与房贷利率的关系，也意味个人住房贷款加权利率还有0.5个点的上升空间，也就是达到5.9%。
2018年，除了去杠杆，三去一降一补中还剩下补短板，而补短板的含义已确定为三大攻坚战。其中，排在首位的是防控金融风险。
2017年3月末，银行监管重点开展三三四十专项治理行动。2018年初，银监四号文继续明确进一步深化整治银行业乱相。高压政策影响是深远的，其中一个重要体现是非标债权资产回表。过去风险权重仅为25%甚至更低的非标资产计作贷款后，风险权重提升为100%，大幅增加资本金的占用。
在宏观去杠杆环境下，央行需要维持偏紧的货币环境，银行陷入负债荒，负债成本上升得比资产收益快，利差从2016年加速收窄。随着时间推移阮筠庭，贷款利率重定价，毫无疑问将会出现进一步上行，这将提升包括住房贷款和开发贷在内的地产开发资金成本。简而言之，当前银行，尤其是中小银行，缺少资本和负债。这是上面所述利率提升的直接原因，这也符合上文所述的政府意志、货币政策、银行行为到地产销售的传导。
五、从房地产开发企业资金来源看2018年地产
房地产的资金来源，主要是个人住房贷款、个人自付、企业贷款、境内公司债、房地产信托、境外美元债、股权融资。我再来梳理一下房企在2018年上半年面临的资金环境：
1、个人住房贷款：成本提升非常明确，按极强的负相关关系，住房贷款同比降低是很大概率。
2、个人自付：经过分析，货币收紧、地产调控和长效机制的建立，房价上涨预期回落，自付金额可能回落。
3、企业贷款：2018年贷款利率上升非常明确，但数量或稳定。
4、境内公司债：2017年被大幅停发、少发，2018年或许有所放松。
5、房地产信托：2017年作为替补境内公司债的渠道，量价齐升，发行额4319亿，同比翻倍。银监会年末出台《关于规范银信类业务的通知》，明确不得将信托资金违规投向房地产，预计2018年将会量跌价升。
6、境外美元负债：2017年作为替补境内公司债的渠道，而成本相对较低，获得几倍的高增长。预计2018年，伴随美国加息，成本会提升，但是数量或有增加。
梳理之后会发现，未来一段时间，地产企业面临的资金环境可以总结为：无论国内还是国外，所有负债性融资成本明显提升；国内信贷、债券、信托，数量上偏紧，可能进一步收紧；海外负债做为补充，很可能会增加。在负债融资量紧价升的情况下贤淑哥，很多企业股价翻了几倍，意味同样的股权比例出让但融资额度翻了多倍。从企业的角度讲，发股融资是千载难逢的机会。
从资金需求的角度，连续两年的土地购置和新开工面积的提升，意味房企对资金需求提升。而2018年以后三年，债务到期额会增多。必须强调，2016、2017两年是地产销售的两个大年，从居民手里获得的资金非常充裕。但是随着成本投入加大，负债融资的趋紧斌加贝念什么，2018年对于企业来说，钱将变得比地重要得多。这就对高杠杆的企业提出了不小的挑战。从另一个角度讲，任务也清晰无比，就是加速把库存换为资金以应对国内去杠杆和国际利率提升的环境要求。
六、总结与预测
从2009年开始的三次地产周期与货币（信用）周期表现出很强的相关性。2015年启动的地产周期，个人住房贷款对住房销售额的贡献达到空前的一半水平，地产是货币现象更加明显。
本轮地产周期，始于政府的降成本、去库存，终于去杠杆、补短板。政策的改变才导致银行出现了负债和资本短缺，通过信贷的量与价调整，最终改变居民及企业的行为，完成宏观调控。
2017年氰水母，是货币开始收紧、地产调控开始后的第一年。货币利率于2016年末提升，住房贷款利率在2017年下半年才有反应，这种滞后来源于银行贷款利率再定价以及资产配置调整需要最少半年的时间。由于货币利率和国债利率都在最高点（不排除进一步走高），这种对贷款利率的传导还将有较大空间和较长时间。预计个人住房贷款利率在2018年中达到6%的水平，这将对居民购房带来进一步的压力。
货币政策比地产调控更为有效。住房信贷首先收紧，先抽掉房价快速上涨的核心动力，但居民的房价预期往往滞后回落，体现为房贷跌、自付涨。伴随货币进一步收紧，资产价格上行预期真正被修正，自付才会追随房贷回落。
银行对贷款利率调整的滞后以及居民买房预期调整的滞后，决定2017年是处于调控中的销售大年。但2018年，可能是居民买房实质的降温年，也是房企资金偏紧的一年。
这也预示2018年，地产调控会有放松吸血鬼恒星。但是去杠杆和补短板上升为供给侧改革首要位置的大环境下，调控放松是对地产周期下行的减速。对包括投资者、企业、居民来说，真正需要关注的还是利率。2018年的投资机会可能只体现在个别龙头企业和区域性小而美企业，具有阶段性机会。
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